考慮到三四線城市庫存較大，未來三年房地產市場可能仍將處于調整和鞏固的階段，而在強有力的政策支持下，中國房地產市場回到正常發展水平的時間可能提前
文 | 劉陳杰
房地產，一方面對國民經濟增長具有顯著的重要性，按照我們的聯立方程模型，房地產投資增速對GDP（國內生產總值）增速的彈性為0.19，即1個百分點的房地產投資增長對經濟增長拉動的綜合效應（間接和直接拉動）大約為0.19個百分點；另一方面對于居民資產負債表影響甚大，占居民資產比例約為59%（2022年），直接關系居民部門的消費、投資和預期。房地產集基本居住功能的耐用消費品特征和資產配置屬性的投資品特征，對于中國經濟短期波動、中期轉型和長期發展，以及中國金融領域的穩定，都具有重要的影響。
2024年1月-4月，房地產開發投資同比下降9.8%，新建商品房銷售面積下降20.2%，銷售額下降28.3%，房屋新開工面積同比下降24.6%。2024年5月17日，央行宣布下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限，調整個人住房貸款至低首付款比例，設立3000億元保障性住房再貸款鼓勵地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。房地產何時企穩，未來還需要怎樣的政策進一步支持，對經濟和金融市場的影響將會如何？
本文基于人口結構變化的未來五至十年房地產需求預測，收儲資金規模測算和短期房地產銷售何時可能企穩，以及居民資產負債表中房地產資產未來的變化趨勢做部分定量的趨勢研究。對于短期經濟增長而言，為了就業穩定和社會生活的平穩，加大政策支持力度，保證不發生系統性金融風險成為關鍵；對于中長期發展目標而言，逐漸降低房地產投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對于土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，在新舊轉換之間，促進科技行業、高端制造業等接力房地產行業成為國民經濟主導行業高質量發展道路的重中之重。
房地產行業還具有一定的發展空間
學術研究對城鎮居民住房資產的估價方法各異，例如李揚等（2018）、楊業偉（2020）、周曉蓉等（2014）以及劉向耘等（2009）將商品房平均售價作為城鎮居民住房的價格，馬俊等（2012）將重置成本作為城鎮居民住房價格，并未考慮城鎮居民住房屬性的不同。事實上，不同產權的城鎮居民住房價格差異顯著，因而分別進行估價是有必要的。本文將城鎮居民住房分為居民購買住房、自建住房、租賃私房及其他住房三類，然后分別進行估價。對于購買住房，本文借助商品房中住宅平均售價來進行估價。考慮到購買住房中原有公房、二手房等與商品房屬性較為接近，屬于居民擁有合法產權的住房，價格也與正常商品房相近，本文使用歷年商品房中住宅平均售價來進行估價。通過居民持有的城鎮住房面積和購買住房占比相乘，可以得到購買住房存量面積，然后將當年存量面積和上年存量面積相減，得到當年增量面積。
公房、自建住房、商品房，本文按照歷年新增面積乘以重置價格加總，得到當年城鎮居民持有商品房和原有公房價值，即為：
我們將利用上述方法估算的各類房屋資產加總得到城鎮居民住房資產估算結果。我們的測算發現，2022年我國城鎮居民住房資產總和為270.74萬億元。其中，居民購買住房資產為176.71萬億元，占比65.27%；城市自建住房資產為21.11萬億元，占比7.81%；鎮自建住房資產為33.7萬億元，占比12.45%；租賃私房和其他住房資產為39.16萬億元，占比14.47%。2020年我國人均住房建筑面積為41.8平方米。其中，城市人均住房建筑面積為36.5平方米，城鎮人均住房建筑面積為38.6平方米，鄉村住房建筑面積為46.8平方米。2020年全國仍有12.7%的家庭人均住房面積不足20平方米，其中，城市仍有17.4%的家庭人均住房面積不足20平方米。國際比較來看，德國于1988年人均居住面積已達36.9平方米，2018年人均居住面積達46.7平方米。美國新建住宅平均面積不斷提升，加上家庭小型化趨勢，人均住房面積的提升顯著，2017年已達96平方米。
從本文的估算結果來看，我國城鎮居民住房面積總體并未飽和，還存在一定的發展空間。居民購房貸款存量占居民購買住房資產為36.7%，低于全球發達經濟體的平均水平（45%）。我們把房地產需求分為剛需（因為人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求）和投機性需求（流動性、風險偏好等因素影響）兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大致把投機性需求占房地產需求的比例測算出來。從至新的數據來看，目前房地產銷售中投機性需求大約接近1%，與至高峰（2007年和2010年的40%，2017年初為30%）相比有較大差距。從逐漸降低房地產投資屬性，回歸居住功能的角度來看，目前房地產市場的投機性屬性較低，并不存在泡沫的風險，相反存在短期超調過冷的風險。中國居民資產負債表中，住房資產占比大約在59%左右，這與同時期相似經濟體的數據一致（人均GDP1.2萬美元左右的東亞經濟體）。房地產資產占居民資產負債表的比例較高，房價、銷售的短期較大波動容易引起經濟和社會的不穩定。
我們根據人口結構變化（購房主力人群）、城鎮化進程、改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019年-2021年將是未來一個階段中國城鎮居民剛需的頂點。隨著人口結構變化，購房主力年齡群體式微，城鎮化進程趨勢逐漸平緩，城鎮居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預測中國城鎮居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮居民房地產剛需的中長期變化對于中國經濟的影響重大，對于中國經濟結構也將產生重要影響。
房地產占居民資產負債表的比例可能逐漸降低。按照全球主要經濟體的發展規律，當人均GDP越過1萬美元之后，金融市場逐漸對外開放，居民資產負債表的配置也開始呈現多元化。從日本、韓國、中國香港地區等東亞經濟體的國際經驗來看，這一階段的居民資產負債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產資產開始穩步下降，20年時間平均而言下降15個-20個百分點，逐漸配置到海外資產和股票、債券等金融資產。我國人均GDP已經越過1萬美元，居民資產負債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權益市場將會承接更多居民財富的資產配置轉移和迎來更多的專業機構投資者，房地產占比將逐步降低。
房地產合意收儲規模測算
政策收儲理論上可以平抑房地產周期，短期內緩解房地產市場壓力，控制經濟和金融市場風險。政府通過城投收購存量住房，可以有效降低房地產目前的庫存水平，緩解房地產市場的下行壓力，重點是收儲支持的資金規模力度和節奏。要測算合理的收儲規模，首先需要確立收儲的目的是使得房地產市場回到平穩發展的路徑，而不是再泡沫化。我們測算政策收儲理論規模主要通過兩個視角，一是按照使得目前新房累積庫存（已建成未出售商品房）回到合理去庫存周期的力度來測算；一是按照過去六年實際供給超越潛在需求的角度來看提前預支的住房需求，政策目的主要是平抑購房周期波動。
初步的看，僅按照目前的政策目標范圍，從新房累積庫存（已建成未出售商品房）回到合理去庫存周期的力度來測算，政策收儲的總規模大約為1.12萬億元。按照2024年4月的數據，目前我國建成未銷售的住宅類商品房大約為3.9億平方米，按照過去兩年月均銷售的現房銷售速度，去化周期為21個月，處于有數據以來的至高點。建成未銷售類住房的去庫存，在于及時給予房地產開發商流動性支持，緩解企業當前的壓力，可能促進地方政府的土地出讓情況。如果要使得建成未銷售類住房回到正常的去化周期水平（過去五年的平均水平為15個月），那么需要政府收儲大約1.5億平方米，按照目前均價10000元平方米的七五折，需要投入資金總額約為1.12萬億元。按照3000億元保障性住房再貸款和帶動銀行貸款5000億元的目前政策的總規模，大約可以完成這一類住房收儲的大部分任務。
除了已建成未出售的商品房庫存，還有未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存，且后面兩類庫存占比較大。由于相關數據的不完備，一些測算難以做到非常準確。粗略估算，要回到以往周期正常的庫存水平，未建成的住房庫存大約要下降4億平方米，長期空置的二手房庫存大約要下降25%（2.1億平方米）。因此，除了目前政策明確支持的已建成住房庫存回歸正常化目標，如果要實現房地產市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正常化目標，還需要政策收儲大約6.1億平方米，按照目前均價1萬元平方米的七五折，需要投入資金總額約為4.58萬億元。
綜上所述，按照目前的政策表述，如果只是對應已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那么需要收儲資金規模大約為1.12萬億元。更進一步，如果要實現房地產市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正常化目標，那么還需要收儲資金規模大約4.58萬億元的規模。
同時，按照過去六年實際供給超越潛在需求的角度來看提前預支的住房需求，政策支持平抑房地產過剩庫存的資金規模大約為。按照我們的房地產供需缺口的測算，過去六年每年超額的房地產供給大約為1.1億-1.5億平方米，主要是由于居民住房需求提前釋放或者部分投資性住房需求等因素。前瞻地看，2024年-2025年即便每年的潛在住房需求為9億平方米左右，由于以往的需求透支因素、庫存過多因素和經濟增長預期等影響，實際的住房銷售可能略低于9億平方米的潛在中樞水平。過去六年累積的過剩供給大約為6.6億-9億平方米，這部分提前透支的供給將對未來一段時間的實際需求產生一定的壓力，也將納入政策支持的觀察范圍。
政策支持下，房地產何時企穩
如果沒有強力的政策支持，房地產市場可能還需要三年時間回到正常發展水平。房地產的理論銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米，實際可能低于這一水平，未來三年可能依然要先去庫存水平。如果沒有政策的強力支持，去庫存的時間測算，我們分別估計了目前的房地產住宅存量、居民的收入和可用的金融杠桿水平、開發商拿地和在建面積等因素，初步的測算房地產住房去庫存還將持續三年的時間。中國房地產銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米。實際水平因為過去提前透支了部分需求，可能達不到每年9億平方米的銷售面積。考慮到三四線城市庫存較大，未來三年房地產市場可能仍將處于調整和鞏固的階段。
結構性的來看，三四線城市房地產需求是關鍵，目前需要休養生息。中國三四線城市的房地產銷售平均而言占到全國銷售80%左右，三四線城市是中國房地產市場短期企穩回升的關鍵。目前階段而言，影響三四線城市居民房地產需求的因素主要為：（1）經濟恢復不是一蹴而就，加上部分房地產企業信用“爆雷”引發居民對期房交付的擔憂，民眾有的觀望情緒濃厚，導致新房銷售的快速下滑；（2）2016年-2018年三四線城市的棚改貨幣化等政策促進了當時的房地產需求，但也可能透支了部分需求。棚改貨幣化安置是2016年-2018年支撐三四線城市房市繁榮的政策變量，2018年下半年開始調整棚改政策，貨幣化安置政策收緊，大幅降低了三四線房地產市場的實際購買力和市場熱度，也提前透支了未來一個階段的住房需求；（3）潛在經濟增速下降階段，返鄉置業等的三四線城市居民的預防性儲蓄增加，對于房地產需求較為謹慎。三四線城市從體量上來看是恢復房地產市場的關鍵，但需要一定時間的休養生息，逐漸消化以往的高庫存和培養新的需求。
在強有力的政策支持下，我們預計中國房地產市場回到正常發展水平的時間可能提前。政策的支持力度可能在未來一段時間加速提升，我們預期實際情況可能好于之前的預測。按照目前的政策表述，如果只是對應已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，可以一定程度上緩解房地產企業的現金流水平，增強其債務抗風險能力，緩解公眾對于房地產市場的擔憂。更進一步，如果要實現房地產市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正常化目標，房地產市場的主要風險將暫時得到一定控制。政策重視是很多問題解決的關鍵，我們認為，在強有力的政策支持下，中國房地產市場回到正常發展水平的時間可能提前。
中長期來看，房地產市場的穩定和發展在于更多創造增加值的實體經濟部門的發展和壯大。對于中長期發展目標而言，逐漸降低房地產投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，在新舊轉換之間，促進科技行業、高端制造業等接力房地產行業成為國民經濟主導行業高質量發展道路的重中之重。具體而言，結構性政策來看，房地產總量趨勢增長逐漸降低，但結構性變化也很顯著。大量人口凈流入、服務業發達的區域：長三角、珠三角、京津冀、成渝、西安、武漢、長沙等增長極，從夜間燈光指數來看呈現出服務業明顯繁榮的趨勢，人口集聚和凈流入，房地產發展潛力依舊，可以按照實際情況調整房地產政策，順應時代的發展。在部分地方政府債務壓力沉重的區域，充分發揮中國特有的財政體制和金融體制的優勢，有助于房地產行業的中長期發展。更多創造增加值的實體經濟部門的發展和壯大，有助于提升居民收入預期，有效提升房地產需求。
整體而言，房地產行業在政策的有力支持下，有望提前企穩。我國發展的基本面沒有變，從發展階段、發展條件、發展優勢等方面綜合考量，我國發展前景仍長期看好，我們要堅定不移深化改革、擴大開放，更加注重有力有效實施宏觀政策調控，扎實推動經濟高質量發展，同時保持合理的經濟增速。房地產行業的變化并不是以往周期性的變化，更多的表現為行業趨勢的變化。在此過程中出現的金融風險、經濟增長風險應該提前做好預判，積極做好預案，相信中國經濟一定可以行穩致遠，積極促進新質生產力發展，走中國特色的高質量發展的道路。
（作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長，中國首席經濟學家論壇成員；編輯：蘇琦）
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