房地產(chǎn)進(jìn)入新一輪市場化上升周期；土地和資金是推動房地產(chǎn)周期上行的重要力量；居民的買房需求依舊有較大發(fā)展空間；2019年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速可保持在10％以上。

摘要

　　1. 2018年下半年以來，房地產(chǎn)市場逐步觸底，并在2019年初再次進(jìn)入一輪市場化上行周期。　　2. 與此前我們的觀點一致的是，本輪市場化周期內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化。住宅地產(chǎn)在一線、二線城市表現(xiàn)比較強勁，是上行周期的主要推動力，三四線城市仍以平穩(wěn)回落為主。　　3. 土地指數(shù)和資金指數(shù)是本輪房地產(chǎn)周期的先導(dǎo)和推動力量，本輪周期的持續(xù)性需要密切關(guān)注銷售指數(shù)的變化。　　4. 結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)來看，2018年以來的房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)工趨勢在持續(xù)，疊加新開工增長強勁，可確保2019年全年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速保持在10％以上。　　5. 從居民消費端看，2017年較2016年，居住消費占比繼續(xù)上升，特別是東部和中部地區(qū)上升顯著，我們維持此前觀點，以二線城市為代表的人口凈流入地區(qū)和受益于城鎮(zhèn)化率上升的中西部地區(qū)，居住消費占比上升趨勢仍將持續(xù)一段時間。　　6. 關(guān)注2018年11月以來，新建商品住宅價格同比增速站上兩位數(shù)的趨勢，是否會導(dǎo)致部分地區(qū)房地產(chǎn)政策有所收緊。　　7. 關(guān)注土地出讓金收入增速下行，對地方政府財政可能造成的壓力，以及土地一級市場可能出現(xiàn)的金融監(jiān)管主導(dǎo)的降杠桿政策行為的潛在長遠(yuǎn)影響。　　8. 關(guān)注房地產(chǎn)投資資金來源增速的變化，可能制約房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速。　　風(fēng)險提示：國際經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑，國內(nèi)貨幣政策邊際變化。

用五星分析法看房地產(chǎn)市場半年來的變化

2018年7月我們的房地產(chǎn)專題報告提出，國內(nèi)房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了一線/二線/三四線城市間的分化，各市場開始出現(xiàn)自身的周期和特點，其中由于人口凈流入開始從一線城市向二線城市轉(zhuǎn)移，未來二線城市將成為房地產(chǎn)市場的主體。半年后我們再次用五星分析法對房地產(chǎn)市場進(jìn)行分解，事實證明一線和二線城市房地產(chǎn)特別是住宅地產(chǎn)市場經(jīng)過一段時間的調(diào)整已經(jīng)再次進(jìn)入了上行周期當(dāng)中，三四線城市則繼續(xù)回落。

房地產(chǎn)綜合曲線

2月見底之后快速回升。我們此前在房地產(chǎn)專題報告中提及，歷史上我國的房地產(chǎn)周期大約是3年，整體表現(xiàn)為1年上升、2年下降的節(jié)奏。但是2015年的房地產(chǎn)周期有所不同，主要是受到棚改貨幣化和房地產(chǎn)去庫存雙重影響下的政策性周期波動，三四線城市住宅地產(chǎn)的肥尾現(xiàn)象明顯，因此上一輪周期的下行時間長出了一年，體現(xiàn)為1年上升、3年下降的特點。從房地產(chǎn)行業(yè)綜合指數(shù)來看，2019年2月房地產(chǎn)綜合指數(shù)出現(xiàn)見底特征，雖然此次不及歷史上2011年和2014年調(diào)整的充分，但已經(jīng)出現(xiàn)了快速上行，推動指數(shù)上行的主要是土地和資金。

又是一次市場化周期的回歸。從2019年至今房地產(chǎn)綜合指數(shù)的表現(xiàn)來看，資金指數(shù)和土地指數(shù)的反彈幅度最為顯著，這與2013年的房地產(chǎn)周期更加類似，我們傾向于認(rèn)為此次房地產(chǎn)綜合指數(shù)的反彈是一次需求端主導(dǎo)的市場化周期的表現(xiàn)。如果借鑒2013年房地產(chǎn)周期的表現(xiàn)，那么本輪周期可能體現(xiàn)為：上行周期1年，約至2020年初，下行周期2年，約至2021年底，在下行周期中，銷售指數(shù)率先回落，隨后的是資金指標(biāo)，但調(diào)整幅度最深的土地指標(biāo)，開發(fā)指數(shù)整體仍可處于相對偏高的水平，波動最小。

關(guān)注資金指數(shù)和土地指數(shù)領(lǐng)先反彈。從房地產(chǎn)綜合指數(shù)構(gòu)成來看，資金指數(shù)的反彈幅度最大，土地指數(shù)次之。資金方面，主要受到貨幣政策邊際調(diào)整的影響。2018年受到金融去杠桿政策的影響，M2同比增速創(chuàng)出歷史新低，M1同比增速也持續(xù)下行，2019年貨幣政策邊際有所調(diào)整，社融存量同比增速和人民幣貸款存量同比增速都較2018年有所反彈。在貨幣政策的帶動下，實體經(jīng)濟(jì)流動性明顯好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)資金面也出現(xiàn)了顯著好轉(zhuǎn)。土地方面內(nèi)部各指標(biāo)之間一定程度上有所分化，但供地發(fā)生了顯著改善，這或表明地方政府的房地產(chǎn)政策已經(jīng)有所調(diào)整。

本輪周期持續(xù)時間關(guān)注銷售指數(shù)。2019年2月以來，銷售指數(shù)也處于持續(xù)上行趨勢，從構(gòu)成來看，銷售指數(shù)的上行主要受到房價同比上升和銷售額同比增速回升的影響。我們認(rèn)為在需求推動的房地產(chǎn)周期之下，銷售指數(shù)的波動將是對需求最直觀的反映。如果銷售增速出現(xiàn)回落，可能直接影響房地產(chǎn)開發(fā)商拿地的行為，進(jìn)而影響開工和固定資產(chǎn)投資。

住宅市場曲線

住宅地產(chǎn)出現(xiàn)回暖。房地產(chǎn)市場的回暖，很大程度上是由于住宅房地產(chǎn)市場回暖：截至2019年4月，住宅地產(chǎn)在房地產(chǎn)市場中的占比明顯上升， 這種變化體現(xiàn)在住宅房地產(chǎn)的購地面積占比、施工面積占比、以及投資額占比等各個方面。考慮到住宅在房地產(chǎn)行業(yè)中的占比超過七成且還在持續(xù)上升，因此住宅地產(chǎn)發(fā)生的變化將對整個房地產(chǎn)行業(yè)的周期產(chǎn)生重大影響。

住宅地產(chǎn)土地指數(shù)明顯上行。從住宅房地產(chǎn)綜合指數(shù)來看，同樣是2019年2月觸底，此后連續(xù)兩個月明顯上升。從構(gòu)成來看，住宅地產(chǎn)指數(shù)的上升，明顯受到土地因素的影響。綜合來看，住宅地產(chǎn)的土地指數(shù)整體上升趨勢明顯，包括供地面積、購地金額、樓面地價、成交土地溢價率等，僅購地面積的變化略滯后，但趨勢也是上升的。

關(guān)注銷售指數(shù)的變化。住宅地產(chǎn)的銷售指數(shù)自2017年10月觸底之后持續(xù)震蕩上行，從構(gòu)成來看最顯著的是待售面積累計同比自2018年之后增速見底回升，意味著住宅房地產(chǎn)去庫存出現(xiàn)了拐點。2018年四季度至今，變化最顯著的是一手房價格指數(shù)和二手房價格指數(shù)同比都出現(xiàn)明顯的上行。我們認(rèn)為銷售指數(shù)或?qū)⑹欠康禺a(chǎn)行業(yè)綜合指數(shù)的先導(dǎo)，而銷售指數(shù)中，我們密切關(guān)注銷售面積的變化和價格的變化。

商業(yè)地產(chǎn)曲線

商業(yè)地產(chǎn)土地指數(shù)出現(xiàn)細(xì)微變化，但整體仍弱勢。商業(yè)地產(chǎn)土地指數(shù)自2017年6月達(dá)到頂峰之后一直處于下行趨勢當(dāng)中，但2019年4月，在供地面積、樓面地價同比和成交土地溢價率方面發(fā)生了明顯的反彈。整體來看，目前尚且難說商業(yè)地產(chǎn)出現(xiàn)了趨勢性拐點，只能說出現(xiàn)了積極的變化，這種變化主要體現(xiàn)在供地面積同比快速上升方面，以及成交土地溢價率較2018年出現(xiàn)了上升趨勢。

辦公樓新開工面積回暖。辦公樓開發(fā)指數(shù)在2018年6月到達(dá)底部之后，雖然出現(xiàn)了明顯的上升，但目前仍整體偏弱。分細(xì)項來看，當(dāng)前表現(xiàn)最好的細(xì)分指標(biāo)是新開工面積同比增速自2018年8月以來持續(xù)震蕩上行，在新開工的帶動下，施工面積和實際投資額同比增速也有所回升。

商業(yè)營業(yè)地產(chǎn)依然疲弱。相較之下，商業(yè)營業(yè)地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)則尚未見到好轉(zhuǎn)跡象，且新開工面積自2018年同比小幅上升之后，再次轉(zhuǎn)為下行。

工業(yè)地產(chǎn)曲線

工業(yè)地產(chǎn)繼續(xù)走弱。2017年和2018年在工業(yè)企業(yè)盈利同比增速維持在高位的帶動下，工業(yè)地產(chǎn)土地指數(shù)一度明顯回升，但隨著工業(yè)企業(yè)盈利增速的回落，工業(yè)土地指數(shù)隨之下滑。但從構(gòu)成來看，工業(yè)土地樓面地價同比相對強勁，成交土地溢價率和購地金額同比也相對平穩(wěn)，工業(yè)土地的問題主要存在于面積的回落上。

小結(jié)：

1. 2018年6月至2019年4月間，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了拐點，自2019年2月開始出現(xiàn)上行趨勢。

2. 我們判斷，這是一次市場化周期性的上行，先行主導(dǎo)的是資金和土地指標(biāo)。

3. 住宅地產(chǎn)的回暖顯著，特別是土地指標(biāo)。

4. 需要關(guān)注住宅地產(chǎn)的銷售指標(biāo)，可能是本輪房地產(chǎn)周期下行拐點的先導(dǎo)指標(biāo)。

5. 商業(yè)地產(chǎn)整體仍疲弱，商業(yè)營業(yè)房地產(chǎn)指數(shù)還在底部徘徊，但辦公樓的新開工面積同比快速增長。

6. 工業(yè)地產(chǎn)土地指數(shù)再度下行，只有工業(yè)地產(chǎn)樓面地價指數(shù)穩(wěn)中有升。

從土地的視角看住宅地產(chǎn)：買方市場？

土地是本輪房地產(chǎn)周期的領(lǐng)先指標(biāo)之一，但出現(xiàn)了新的特點：各線城市住宅土地市場差異化放開供給與開發(fā)商“挑肥揀瘦”并存，反映在數(shù)據(jù)當(dāng)中，表現(xiàn)為購地增速遠(yuǎn)低于供地增速，成交土地樓面地價和溢價率都維持在較高水平。另外需要關(guān)注土地溢價率走高對未來房價的推動作用。

住宅地產(chǎn)市場的土地曲線

兩次探底之后上行。2018年6月至2019年4月之間，住宅土地曲線分別在2018年9月和2019年2月兩次探底，隨后快速上升。從歷史上看，住宅土地綜合指數(shù)的波動有明顯的周期性，并且在底部都經(jīng)歷了大約12個月的充分調(diào)整，相較之下，本輪房地產(chǎn)周期土地指數(shù)的表現(xiàn)異于往常，不僅下行的持續(xù)時間較短，在底部調(diào)整的時間更短。

供地大幅反彈，購地變化相對較弱。從土地指數(shù)的物量成分變化來看，供地面積同比大幅上升，是支撐土地指數(shù)強勢上行的重要原因，相較之下，購地指數(shù)的變化幅度相對較小。從歷史表現(xiàn)來看，供地面積在本輪周期中上行的幅度超出歷史復(fù)蘇水平，一定程度上說明地方政府在供地政策方面出現(xiàn)了趨勢性變化。

溢價率說明問題。需要關(guān)注的是，本輪住宅土地市場的復(fù)蘇，不僅受到物量成分的變化影響，在價格指數(shù)方面，無論是樓面地價同比還是溢價率，也都出現(xiàn)了明顯的回升趨勢。特別是成交土地溢價率，在2018年10月觸及周期低點之后，已經(jīng)持續(xù)上行趨勢半年時間，表明已成交的土地市場熱度較高。這說明至少存在兩個問題：一是住宅土地供給量增加沒有推動成交量增速同步上升，但推動了樓面地價和成交土地溢價率上升，表明房地產(chǎn)開發(fā)商在購地的選擇上趨于謹(jǐn)慎和抱團(tuán)；二是已成交的土地樓面地價和溢價率維持在較高水平，表明住宅地產(chǎn)的土地成本繼續(xù)上升，可能成為下一輪房價上漲的內(nèi)生因素。

住宅土地市場的結(jié)構(gòu)變化

供地結(jié)構(gòu)變化

一線二線城市加速供地。從增速的角度看，進(jìn)入2019年之后，一線城市住宅土地供應(yīng)面積同比增速一直維持在較高水平，2019年4月二線城市當(dāng)月住宅土地供地占地面積同比增速也出現(xiàn)快速上升。與一二線城市形成對比的是，三線城市供地增速在2017-2018年間維持在相對較高水平，但自2018年下半年之后，三線城市的供地面積增速出現(xiàn)了明顯的下滑。

三線城市供地占比上升，增速較低。從占比上看，一線、二線、三線城市土地供應(yīng)的占比結(jié)構(gòu)一直相對穩(wěn)定：一線城市的占比一直維持在10％以下，二線城市和三線城市的供地面積占比則在30-60％之間大幅波動。2017年之后，二線城市供地面積占比趨于下行，相應(yīng)的三線城市的占比出現(xiàn)上升，但2019年之后，二者的結(jié)構(gòu)再次出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2019年前四個月二線城市供地面積占比上升至49.5％，三線城市供地占比下滑到46.5％。

購地結(jié)構(gòu)變化

二線是住宅土地最重要的增量市場。從購地占地面積來看，2019年以來二線城市的占比逐步上升，相對應(yīng)的是三線城市的占比逐步下滑和一線城市的占比波動下滑，同時二線城市的購地占地面積增速也表現(xiàn)好于一線和三線城市。并且從購地占地面積和購地規(guī)劃面積的對比來看，二線城市住宅土地成交主要用于高密度住宅。我們維持此前觀點，二線城市未來將成為人口凈流入的主要對象，因此二線城市住宅地產(chǎn)的需求或?qū)⒊掷m(xù)相對強勁。需要注意的是，二線城市住宅房地產(chǎn)市場的挑戰(zhàn)未來或更像一線城市，主要在于平衡供應(yīng)土地、房價漲幅與地方財政、城市可持續(xù)發(fā)展等方面問題。

關(guān)注三線城市土地市場降溫。此前受益于棚改貨幣化政策，三線城市房地產(chǎn)周期出現(xiàn)了異于歷史規(guī)律的強勁表現(xiàn)，但隨著棚改政策的降溫，三線城市房地產(chǎn)周期回落，比較明顯的體現(xiàn)在住宅土地購地面積同比增速的持續(xù)回落。未來三線及以下城市房地產(chǎn)周期能夠?qū)崿F(xiàn)平穩(wěn)回落是我們認(rèn)為的重點，對其有所助益的是中國城鎮(zhèn)化率仍有較大的提高空間，以及住宅存量市場結(jié)構(gòu)性老化可能帶動的住宅置換需求。

成交結(jié)構(gòu)特點

成交土地溢價率高，一線二線最熱。隨著房地產(chǎn)周期的升溫，成交土地溢價率明顯走高，其中二線城市率先走高，三線城市緊隨其后。雖然一線城市溢價率則在相對穩(wěn)定的水平上小幅上行，但是一線城市住宅土地的成交比例最高，一定程度上說明一線城市當(dāng)前的住宅市場走穩(wěn)。二線城市將是住宅房地產(chǎn)開發(fā)商爭奪的主要市場，并且集中爭奪的是二線城市的核心地段，明顯體現(xiàn)在二線城市住宅土地市場購地金額、樓面地價和成交土地溢價率等方面。

土地成交價款不太行

土地市場的虛火。與房地產(chǎn)市場周期上行形成鮮明對比的是，土地成交價款和購置費同比增速都出現(xiàn)明顯快速的下行，這也是我們認(rèn)為一年后房地產(chǎn)市場化周期將出現(xiàn)下行拐點的重要依據(jù)。

小結(jié)：

1. 住宅土地市場表面上火熱，但實際上內(nèi)部有分化，其中土地溢價率上行明顯。

2. 一二線城市明顯加大供地面積，三線城市購地面積增速回落顯著。

3. 二線城市已成為住宅市場的主要發(fā)展方向。

4. 關(guān)注土地成交市場中高溢價率現(xiàn)象，開發(fā)商買地“挑肥揀瘦”，“只買貴的”。

5. 雖然土地市場表面火熱，但土地購置費同比增速快速下滑，參考土地成交價款同比增速，預(yù)計土地購置費仍將維持增速下行趨勢。

從資金的視角看住宅地產(chǎn)：春風(fēng)又綠江南岸

2018年偏緊的貨幣政策在2019年有明顯的轉(zhuǎn)變，受益于此，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資資金來源持續(xù)好轉(zhuǎn)。但另一方面，房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)中的占比仍較大，且對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響具有兩面性：正面是房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟(jì)的大力拉動，負(fù)面是房價過高對居民消費的擠出和房地產(chǎn)對社會資金資源的過度占用。我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)周期的復(fù)蘇仍將伴隨著融資的整頓和房地產(chǎn)業(yè)三個環(huán)節(jié)杠桿的約束。

房地產(chǎn)市場的資金曲線

資金來源穩(wěn)中向好。截至2019年4月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比增長8.9％，較2018年底增速上升2.5個百分點，其中國內(nèi)貸款增長3.7％，定金及預(yù)付款增長15.1％，個人按揭增長12.4％，分別較2018年底增速上升8.6個百分點、1.3個百分點和13.2個百分點，僅自籌資金增速下降4.4個百分點。

2019年以來資金指數(shù)持續(xù)回升。從歷史周期看，資金指數(shù)經(jīng)常是房地產(chǎn)周期上行的先行指標(biāo)，在歷次周期之初常常出現(xiàn)快速上升。本次房地產(chǎn)資金指數(shù)在2018年12月見底，隨后快速上升，從構(gòu)成來看，定金和按揭的增速最為顯著，反映出本次房地產(chǎn)周期上行的一大推動力，是個人需求旺盛。

個人和銀行是兩大重要資金來源。從房地產(chǎn)資金來源構(gòu)成來看，2019年4月相較2018年底，貸款、按揭的占比分別上升了2.6個百分點和1個百分點，是上升最為顯著的構(gòu)成；從資金來源對象看，來自銀行等金融機構(gòu)的資金（國內(nèi)貸款和個人按揭貸款）占比達(dá)到32.4％，較2018年底上升了3.6個百分點，累計同比增長7.6％，增速較2018年底上升了10.5個百分點，來自個人的資金（定金預(yù)收款和個人按揭貸款）占比達(dá)到48.2％，較2018年底上升了0.5個百分點，累計同比增長14.2％，較2018年底上升了5.2個百分點。可見房地產(chǎn)行業(yè)中仍存在居民加杠桿和金融機構(gòu)資金流入的現(xiàn)象。

金融的數(shù)據(jù)借鑒

居民中長期貸款重拾升勢。2018年以來，新增居民中長期貸款在新增人民幣貸款中的占比一直維持在30％上下波動，但2019年4月居民中長期貸款隨著房地產(chǎn)銷售額同比上升出現(xiàn)回升，占比較3月上升13.6個百分點，且較去年同期上升了10.8個百分點。從增速來看，新增居民中長期貸款同比增速自2017年11月見底，此后持續(xù)上行，并在2018年10月之后增速趨勢性回到正增長方向上。從貸款余額結(jié)構(gòu)方面看，住戶中長期消費貸余額同比在2019年初出現(xiàn)小幅跳升，但上升趨勢沒有持續(xù)，更明顯的是表現(xiàn)在住戶中長期消費貸款余額在各項貸款中的占比穩(wěn)定上升。

房地產(chǎn)開發(fā)貸增長顯著。從月度數(shù)據(jù)來看，2019年4月金融機構(gòu)各項貸款余額同比增長13.5％，從季度數(shù)據(jù)來看，截至2019年3月，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額同比增長18.7％，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額同比增長18.9％，住房開發(fā)貸余額同比增長26.8％，個人住房貸款余額同比增長17.5％。從貸款增長的角度看，一定程度上存在資金向房地產(chǎn)行業(yè)傾斜的情況。

財政的數(shù)據(jù)借鑒

土地出讓金收入增速快速下滑。與土地成交價款增速一致的是，2019年以來土地出讓金同比增速快速下滑，其中既有基數(shù)較大的原因，又有房地產(chǎn)政策調(diào)整導(dǎo)致房企拿地行為發(fā)生變化的原因。但與此同時發(fā)生了土地出讓安排支出同比增速維持在相對較高水平的現(xiàn)象，結(jié)合前述今年房地產(chǎn)開發(fā)商拿地“挑肥揀瘦”的情況來看，我們猜測此前我國城市發(fā)展走“外延式”擴張道路的方向，未來可能在部分地區(qū)有所改變，因此導(dǎo)致土地平整成本抬升。

房地產(chǎn)相關(guān)稅收增速下滑。房地產(chǎn)的問題與財稅較密切。一方面，此前全國各地?zé)嶂杂谕恋刎斦陌l(fā)展模式，以盤活土地為杠桿滾動開發(fā)城市，實現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)增長和財稅收入的雙贏，另一方面，當(dāng)房價超出居民購買力太多，土地財政的發(fā)展模式急需轉(zhuǎn)型，但其他相關(guān)稅收增速難以彌補土地出讓金的缺口，導(dǎo)致城市發(fā)展資金短缺。如果要實現(xiàn)城市發(fā)展脫離對土地的依賴，可能需要財稅政策的再一次調(diào)整和改革。

居民消費的數(shù)據(jù)借鑒

居民的居住消費占比繼續(xù)上升。我們?nèi)ツ暝凇吨袊较M》報告中提出，中國的消費具有引領(lǐng)式特征：一方面是高收入人群對其他收入人群的消費具有領(lǐng)先性，另一方面是東部地區(qū)的消費對中西部地區(qū)具有領(lǐng)先性。從2017年全國居民消費結(jié)構(gòu)中居住消費占比較2016年的變化來看，全國上升了0.5個百分點達(dá)到22.4％，其中東部地區(qū)上升了0.8個百分點達(dá)到25.1％，中部地區(qū)上升了0.6個百分點達(dá)到21.9％，西部地區(qū)和東北地區(qū)則分別下降了0.1和0.2個百分點；從各省市區(qū)來看，北京、上海居民的居住消費占比分別在2016年的基礎(chǔ)上，上升了1.3個百分點和1.7個百分點，各自達(dá)到32.9％和34.5％，其他上升較快的地區(qū)包括浙江上升1.8個百分點，江西上升1.3個百分點，河南上升1.1個百分點，廣東上升1個百分點等。

居民買房是剛需。整體來看，我們認(rèn)為全國居民的居住消費結(jié)構(gòu)占比仍有上升的可能，特別是中西部地區(qū)和居民收入較高的東部部分省，對比東部地區(qū)的居住消費結(jié)構(gòu)，還有較大可上升空間。在房地產(chǎn)行業(yè)市場化背景下，應(yīng)堅持一城一策，并減少對房地產(chǎn)行業(yè)的直接行政干預(yù)，轉(zhuǎn)而向房住不炒和理順規(guī)范房地產(chǎn)市場發(fā)展的方向轉(zhuǎn)型。

小結(jié)：

1. 2019年房地產(chǎn)行業(yè)的資金瓶頸明顯緩解。

2. 個人和銀行是房地產(chǎn)行業(yè)資金來源的兩大渠道。

3. 從金融數(shù)據(jù)的印證看，居民中長期貸款增長強勁，且房地產(chǎn)開發(fā)貸增速也較強勁。

4. 從財政數(shù)據(jù)方面看，房地產(chǎn)周期的上行沒有體現(xiàn)在土地出讓金和相關(guān)稅收的增長上。

5. 從居民的居住消費結(jié)構(gòu)變化看，住宅消費的需求有較強的剛性，特別是在東部和中部地區(qū)。

總結(jié)：市場化周期分化重來

1. 2018年下半年以來，房地產(chǎn)市場逐步觸底，并在2019年初再次進(jìn)入一輪市場化上行周期。如果參考2013年的房地產(chǎn)市場化周期，則可以關(guān)注本次房地產(chǎn)周期是否仍將出現(xiàn)“一年上升兩年下降”的特點。

2. 與此前我們的觀點一致的是，本輪市場化周期內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化。首先，住宅地產(chǎn)在房地產(chǎn)中的占比繼續(xù)上升，并且是本輪房地產(chǎn)周期性復(fù)蘇的主要推動力，商業(yè)地產(chǎn)中辦公樓雖然開工有所好轉(zhuǎn)，但整體依然偏弱，工業(yè)地產(chǎn)在工業(yè)企業(yè)盈利增速回落的拖累下重新下行；其次，住宅地產(chǎn)中一線、二線城市表現(xiàn)比較強勁，是上行周期的主要推動力，三四線城市仍以平穩(wěn)回落為主。

3. 土地指數(shù)和資金指數(shù)是本輪房地產(chǎn)周期的先導(dǎo)和推動力量，其中土地指數(shù)中的土地供給表現(xiàn)最為強勁，成交土地溢價率的走高、購地金額的上行和購地面積的疲弱整體說明，當(dāng)下房地產(chǎn)開發(fā)商拿地有“挑肥揀瘦”的特點。資金指數(shù)是歷次房地產(chǎn)市場化周期上行的重要推動力量，當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源增速持續(xù)向好，但考慮到我國經(jīng)濟(jì)仍在轉(zhuǎn)型期的背景下，仍需密切關(guān)注資金面增速上行的持續(xù)性。另外由于居民的購房需求，既是房地產(chǎn)市場重要的資金來源方，也是需求端的重要支撐，因此本輪周期的持續(xù)性需要密切關(guān)注銷售指數(shù)的變化。

4. 結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)來看，2018年以來的房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)工趨勢在持續(xù)，疊加新開工增長強勁，可確保2019年全年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速保持在10％以上。2020年及之后，房地產(chǎn)投資可能受到今年購地面積的負(fù)面影響，房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)下行。

5. 從居民消費端看，2017年較2016年，居住消費占比繼續(xù)上升，特別是東部和中部地區(qū)上升顯著，我們維持此前觀點，以二線城市為代表的人口凈流入地區(qū)和受益于城鎮(zhèn)化率上升的中西部地區(qū)，居住消費占比上升趨勢仍將持續(xù)一段時間。

6. 關(guān)注2018年11月以來，新建商品住宅價格同比增速站上兩位數(shù)的趨勢，是否會導(dǎo)致部分地區(qū)房地產(chǎn)政策有所收緊。

7. 關(guān)注土地出讓金收入增速下行，對地方政府財政可能造成的壓力，以及土地一級市場可能出現(xiàn)的金融監(jiān)管主導(dǎo)的降杠桿政策行為的潛在長遠(yuǎn)影響。

8. 關(guān)注房地產(chǎn)投資資金來源增速的變化，可能制約房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速。